■新冠肺炎疫情的發生，給全球經濟金融發展帶來了沖擊，市場避險情緒高漲。在此背景下，相對穩定的中國債券市場再次成為全球資金的避險場所，境外投資者對人民幣債券的關注度、持債規模持續提升。
■從發展趨勢看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優質資產的價值更為凸顯。
■堅定不移擴大金融業開放，是我國長期的發展戰略。我國可進一步完善債券市場配套制度建設，發揮上海國際金融中心與自貿試驗區建設、粵港澳大灣區建設等先行先試優勢，進一步推動中國債券市場對外開放，鞏固提升海外影響力。
近年來，我國金融業開放水平持續提升，人民幣債券受到越來越多的境外投資者關注。年初以來，人民幣債券市場保持了穩健發展態勢，基于高收益、穩定性、獨立性等多重優勢，正在成為境內外資金新的“避風港”。根據人民銀行發布的數據，截至2020年6月末，境外機構持有銀行間市場債券規模達2.51萬億元。中央國債登記結算公司公布的托管數據也顯示，境外機構持債規模已實現19個月的連續增長?？傮w來看，人民幣債券市場開放正處于一個重要的戰略機遇期。
中國債券市場已步入全面開放階段
伴隨著金融業發展與人民幣國際化戰略的穩步推進，中國債券市場對外開放程度不斷提高，境外投資者入市的便利度也顯著提升。目前境外投資者參與我國債券市場可以自由選擇以下兩種途徑：直接進入內地銀行間債券市場(CIBM)全球通模式和香港“債券通”模式。
從投資主體看，中國銀行間債券市場已面向全球所有類型投資者打開了大門。2005年中國人民銀行批準泛亞基金和亞債中國基金進入銀行間債券市場進行現券交易。2010年人民銀行將參與主體擴展至境外央行、港澳人民幣清算行與境外參加銀行等三類機構。2016年，人民銀行發布3號公告，放開銀行間債券市場對各類合格境外投資者的市場準入，這標志著“全球通”啟動，債市開放全面提速。2017年2月，國家外匯管理局針對已參與銀行間債券市場的境外投資機構，進一步開放了外匯衍生品市場。同年7月，中國推出“債券通”北向通業務，為境外投資者提供靈活的選擇。2019年，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進行非交易過戶。2020年，進一步取消QFII/RQFII投資額度限制，市場開放程度繼續提升。
同時，為便利境外投資者入市，我國積極探索銀行間債券市場建設與國際接軌的規則體系，優化入市服務流程。2014年，人民銀行發布《關于開展全球法人機構識別編碼國內注冊工作的公告》，全球法人機構識別編碼(LEI)系統在國內正式落地。2015年，人民銀行大幅放開對境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類機構在銀行間市場的投資限制，將申請程序簡化為備案制。2020年2月，人民銀行等主管部門聯合上海市政府共同推出“30條意見”，提出可允許境外機構自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)、中國證券期貨市場(SAC)或國際掉期與衍生工具協會(ISDA)衍生品主協議。這一系列舉措彰顯出我國堅定不移推動金融業開放的決心。
中國債券市場有望成為“避風港”
在2008年金融危機后，由于歐美國家長期采取量化寬松政策刺激經濟復蘇，使得利率始終處于較低水平，進而導致國際上的債券投資者部分轉向新興經濟體主權債。中國作為全球最大的新興經濟體，擁有全球第二大規模的債券市場，已受到一定關注。
新冠肺炎疫情的發生，給全球經濟金融發展帶來了沖擊，市場避險情緒高漲。在此背景下，相對穩定的中國債券市場再次成為全球資金的避險場所，境外投資者對人民幣債券的關注度、持債規模持續提升。從供給角度看，各國紛紛采取財政刺激政策，國債發行規模較往年有較大幅度提高。從需求角度看，避險情緒蔓延使得全球債券投資成為熱門。然而，美國國債雖然長期以來一直受到國際投資者追捧，但是在今年一季度卻遭遇到投資者的拋售。美國財政部2020年2月的統計數據顯示，國際投資者共持有7.08萬億美元的美國國債，占比達30.25%。然而，隨著疫情蔓延與局勢變化，美國國債轉而受到境外投資者拋售，這導致3月份國際投資者持債規模降至6.82萬億美元。4月，國際投資者持有的美國國債進一步降至6.78萬億美元?？傮w來看，美國國債被短期拋售的原因一方面在于疫情沖擊加大，以及石油價格暴跌影響經濟穩定;另一方面可能在于資本流動趨緊迫使部分新興經濟體央行拋售美債。
與海外市場形成鮮明對比的是，今年以來，我國銀行間債券市場總體延續了資金持續流入的良好態勢，外資流入“逆市增強”。根據中債信息網披露的數據，在全球金融市場波動最為劇烈的3月份，境外機構仍增持62.15億元中國利率債和高等級信用債，環比上升0.32%。
境外投資者投資人民幣債券有良好預期
結合有關調研情況，境外投資者不斷增持人民幣債券的因素主要集中在高收益、經濟穩定預期與獨立性強等幾個方面。這同時也是境外主流債券指數(如彭博巴克萊全球債券綜指)納入中國債券市場的原因。
1。全球“負利率”環境下，人民幣債券收益率具有吸引力
在疫情沖擊下，各國對中長期國債供給擴大的預期與長期低利率水平使得國債收益率不斷下降，中國國債收益率雖然也呈現低位“小幅震蕩”態勢，但與海外“負利率”情況相比，總體較高的收益率水平仍具有吸引力。截至4月末，美國十年期收益率為0.64%，英國僅為0.33%，日本與歐洲已處于負利率水平，中國十年期國債收益率卻達到2.538%，相對其他國家主權債具有巨大優勢。從發展趨勢看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優質資產的價值更為凸顯。
2。中國經濟長期向好發展態勢不變
近來，國際形勢復雜化，全球不確定因素增多，不少新興經濟體也暴露出了金融市場不健全、法規法律不完備、經濟體系脆弱易波動等問題。與此相比，作為全球經濟的重要“引擎”，中國經濟始終保持穩健發展態勢，實現更高質量發展的內生動力不斷增強，債券市場作為“晴雨表”客觀反映了這樣的情況。
疫情期間，中國經濟雖然受到了較大的影響，但是不改中國經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢，經過這次風雨洗禮，我國經濟轉型升級和高質量發展的勢頭更為明顯和強勁。人民銀行、財政部等主管部門亦積極出臺各項政策打通融資渠道，保障充足的市場流動性，為中國金融市場平穩運行保駕護航，使主要經濟指標快速迎來反彈。根據IMF測算，預計2020年歐美等發達國家GDP將萎縮8%，而中國是最有可能實現增長的主要經濟體。對中國經濟長期向好的發展預期將強力提振境外投資者進入中國債券市場的信心。
3。在全球動蕩的情況下，中國債券市場保持相對的獨立性
受疫情與石油價格暴跌的影響，從3月份起全球金融市場進入高度波動階段。除美股多次熔斷外，作為傳統避險場所的美國國債市場也出現震蕩，美銀美林MOVE指數攀升至2008年金融危機以來的最高水平，進而擴散至全球金融市場。在這個過程中，中國債券市場始終保持著相對穩定，并未加入全球市場共振行列，十年期國債波動率與信用債違約率均從3月份開始呈現小幅震蕩的穩定態勢。
中國債券市場的穩定性一方面得益于中國在采用穩貨幣+寬財政宏觀調控政策的同時，采用更加靈活適度的方式，確保市場流動性合理充裕，對受疫情沖擊嚴重的民營企業和中小微企業進行精準扶持;另一方面則是持續開展的防范化解重大風險攻堅戰、供給側結構性改革、金融業更高水平擴大對外開放等重要戰略效果逐步顯現。
對于境外投資者而言，可充分利用中國債券市場與全球金融市場的低相關性，進行分散化資產組合配置降低風險。
4。納入全球主流債券指數有望形成數千億美元的增量配置
基于上述主要因素，國際各主流債券指數近年來均推出計劃與措施，逐步提升人民幣債券納入其指數體系的比重。例如，2019年4月，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債正式被納入彭博巴克萊全球綜合指數，今后以人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。同年9月，美國摩根大通宣布，自2020年2月28日起的10個月內，計劃將9只中國政府債券納入其旗下多項債券投資追蹤指數。據測算，若假定跟蹤這些指數的投資人嚴格復制跟蹤的指數權重，則將會為中國債券市場帶來3000億美元左右的資金。結合近年來境外投資者以配置人民幣利率債為主的特點，外資對我國國債和政策性銀行債券的需求將進一步擴大，有望提升債券的流動性，并進一步推動我國債券市場的對外開放。
積極推動中國債券市場更高水平對外開放
堅定不移擴大金融業開放，是我國長期的發展戰略。在疫情對國際金融市場帶來沖擊的背景下，我國可進一步完善債券市場配套制度建設，發揮上海國際金融中心與自貿試驗區建設、粵港澳大灣區建設等先行先試優勢，進一步推動中國債券市場對外開放，鞏固提升海外影響力。
1。進一步對接國際慣例，優化債券市場服務
一是持續完善市場準入機制，為境外投資者提供便利化入市服務。對標“30條意見”關于“繼續擴大債券市場對外開放，進一步便利境外投資者備案入市”等要求，把握效率、安全等關鍵因素，推動境內外市場制度的有效接軌，持續推動完善直接投資銀行間債券市場的“全球通”模式等，如延長交易時間、加強循環結算機制等，不斷優化、簡化境外投資者入市流程和手續。同時可加大海外宣介力度，讓更多投資者熟悉、關注真實的中國債券市場信息。
二是可依托自貿試驗區創新優勢，積極試點國際化市場規則。2020年《政府工作報告》中明確提出要“賦予自貿試驗區更大改革開放自主權”。結合債市開放實際，建議可在“30條意見”提出的允許境外投資者自由選擇NAFMII、SAC與ISDA作為衍生品主協議基礎上，采取“沙箱試驗”方式，探索允許其自由選擇GMRA或NAFMII作為回購主協議，從而最大限度提升境外投資者對國內規則適用的便利度、認可度。
2。進一步推進金融基礎設施跨境互聯合作，提升債市服務的安全性與效率
一是對標國際，高質量推動金融基礎設施跨境深度合作與互聯互通。根據全國金融工作會議關于“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通”等政策要求，建議統籌境內金融基礎設施，提升效率與安全性，為跨境金融基礎設施合作、境外投資者參與帶來便利。在思路方面，可參考國際通行的規則，貫徹“中央確權”原則，傳承發揚適合中國國情、透明高效的托管體制，保護投資人合法權益，確保交易結算安全高效;通過“穿透監管”，為我國主管部門提供底層穿透、完整準確的監測數據，為監管決策提供科學專業的依據;通過協同提升“多級服務”效率，實現合作共贏。同時，持續加強與國際金融基礎設施、全球托管銀行和代理機構的互聯合作與優勢互補，支持中資結算代理行向托管行轉型，滿足各類債券市場參與者的差異化需求，為境外投資者提供更為便捷安全的入市服務。
二是可對接“一帶一路”建設與人民幣國際化戰略，在積極對接歐美發達經濟體的同時，積極探索中俄、中韓等周邊國家雙邊本幣結算與債市互聯互通，持續提升人民幣債券業務在國際市場的參與度。
三是可根據《金融業標準化體系建設發展規劃(2016-2020年)》的要求，發揮中債金融估值中心等第三方金融估值平臺作用，對標國際市場規則，建立行業標準，提高參與跨國金融服務參與者的身份透明度。
3。推動金融產品與業務創新，豐富債券市場功能
一是創新債券衍生品，豐富風險對沖工具，逐步完善衍生品市場功能，進一步豐富外匯期權等產品類型。例如，未來或可逐步向各類境外投資者放開國債期貨等品種限制，研究推出人民幣債券利率期權，完善掉期、遠期交易機制等，為境外投資者參與人民幣債券交易提供更為完善的風險對沖工具。
二是強化債券收益率價格基準作用，提升“中國價格”影響力。近年來上海關鍵收益率(SKY)、中債iBoxx指數、中債長三角系列債券指數的發布，逐步構建起市場化的人民幣定價體系，受到國內外廣泛關注。建議依托中債估值中心等金融信息服務商，發揮中國最完整最連續的債券市場數據庫優勢，引入大數據、云計算、人工智能等技術提升金融信息服務水平，擴大“中國價格”的國際影響力。
三是發揮“風險管理中樞”“流動性管理閥門”的作用，推動人民幣債券擔保品跨境使用。債券流動性好、價格穩定，是支撐資金融通所需的天然優質擔保品，可以起到風險減震器和市場穩定器的作用，這也是全球投資者長期關注高等級債券的重要原因。目前人民幣債券跨境擔保品業務穩步拓展，覆蓋貨幣互換、債券作為期貨保證金和跨境融資等多個領域。建議未來依托中債擔保品業務中心等平臺，發揮債券擔保品在跨境、跨市場、跨平臺使用的優勢，為境內外投資者提供多元化、集成化的風險管理服務。
總體來看，中國債券市場正處于對外開放的重要戰略機遇期、功能提升的關鍵時期。我國債券市場深層次改革正全面推進，開放創新的步伐正穩步前行?？梢灶A見，隨著人民幣債券市場的穩健發展，全球投資者關注度將持續提升，投資人民幣債券正當時。
(閆彥明系中央結算公司上?？偛垦邪l部總經理、經濟學博士，應用經濟學博士后;阮立遙系中央結算公司上?？偛垦邪l部業務經理)
