華西證券發布研究報告稱，預計中公教育(002607,股吧)(002607.SZ)營收/歸母凈利2020-25年CAGR29%/27%至402/76億元、2021-23年營收146/189/244億元、同比增速30%/30%/29%;歸母凈利29/36/46億元、同比增速24%/28%/27%。2022年60倍PE，對應2022年合理市值2183億元、目標價35.4元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

華西證券指出，看好職考賽道受政策鼓勵及抗周期屬性、快擴張模式及高集中度格局，公司有望憑借研發、渠道、管理等優勢進一步擴張品類、提升集中度。

華西證券主要觀點如下：

歷史回顧：多品類占比提升，熨平公考季節性波動

公司以公務員考試培訓起家，隨后擴張至職業培訓多賽道，2025年公務員序列收入占比有望從15年60%降至34%。歷史上，創始人專注主業，率先完成渠道直營化，在競爭對手為融資拖累、控費用影響擴張時，保持了自身擴張節奏、提升了市場份額。2019年借殼上市后，最高PE達到100X以上，最低PE在40X左右。

職考行業：千億規模、高集中度，待滲透及市占率提升職考行業(招考+考研+IT)當前規模約千億元，預計2020-25年CAGR15%至近2000億元，公考/事業/教師/綜合/考研/IT為198/223/348/417/242/571億元，其中教師和考研增速更高、公職招考可抗周期。行業驅動力包括目標崗位供需增長(政策、經濟周期)、參培率及付費提升(崗位通過率、性價比)。職考行業較K12教培集中度更高，目前競爭對手更多起共同做大市場的作用。

公司優勢：先發優勢，研發系統+渠道下沉+垂直管理招考較K12的優勢在于：1)政策影響弱，2)對教師依賴度低，3)集中度高，4)考試回報直接、參培決策期短，因此提價空間大。

但其痛點在于：1)交付時間緊，需充足供給和快響應;2)單品規模小，需拓展多品類;3)參培周期及復購率低導致獲客成本高。

針對行業特點，中公的優勢在于：有流量先發及渠道卡位基礎，1)系統研發替代名師，研發費率9%+(華圖3%+);2)直營渠道下沉(1669網點)與垂直管理實現最快速響應、底層商機24小時內響應(華圖3天);3)品類擴張與協同，共享研發、渠道與生源，提升規模效應;4)提高協議班占比，其收入占70%+(華圖50%+)。

成長驅動：渠道下沉+品類擴張+擴大協議班供給

公司成長看點在于：1)渠道下沉：我們假設未來一、新一/二至四/五線網點密度提升5/10/5個/城，則中公網點數可擴張至4500個以上，即覆蓋2846個縣級區劃和2688個普通高校的80%。

2)品類擴張：我們預計5年后教招及考研合計占比有望超公務員。3)產品升級：擴大協議班供給，拉長課時與提價并舉。4)盈利能力提升：2015-20年歸母凈利率提升13pct至21%，非人力杠桿效應有望抵消新品類擴張及研發投入加大等影響。

風險提示

招錄季節及周期波動、市場競爭風險、新品類擴張不確定性、經營管理效率下降風險、限售股解禁后減持影響、系統性風險

關鍵詞： 華西證券 中公教育 買入 評級