近日，中信證券(600030,股吧)發布正榮地產(06158)業績點評報告，表示正榮地產2020年業績表現整體來說比較穩定，其中合約銷售總額同比增長8.6%，完成全年銷售目標，收入同比增長11%至人民幣361億元，并且20年新增了46個項目，補充了714萬平方米的土地儲備。因此中信證券認為盡管正榮較依賴土地拍賣市場，但正榮先前已完成區域擴張，以及手頭現金較為充裕，在集中供地的政策下，公司將繼續得以蓬勃發展。

以下為研報摘要內容：

正榮在20年業績表現穩定。盡管較依賴土地拍賣市場，但我們認為正榮先前已完成區域擴張，以及手頭現金較為充裕，在集中供地的政策下，公司將繼續得以蓬勃發展。另外，公司進一步優化債務結構，信托貸款占總債比例已下降至6%。最后，公司20年的新增土儲重點提高了權益比率及并表比率，這為未來提供了更高的盈利可預見性。我們認為正榮的基本面是良好的，正榮的債券價格表現優于其他B級評級的公司。

正榮20年的合約銷售總額為人民幣1,419億元(權益比55%)，同比增長8.6%，完成全年銷售目標。2021年，管理層制定銷售目標人民幣1,500億元(同比增加5.7%)，全年可售資源在人民幣2,500-2,700億元，意味著與20年基本保持一致的約60%的去化率。5.7%的銷售增長似乎較低，但是合約銷售的權益部分預計將從55%增加到60%，從而反映出更為“正常”的增長趨勢。

公司在20年新增了46個項目，補充了714萬平方米的土地儲備。權益土地成本為人民幣319億元(約總權益銷售的40%)。新收購土地的均價為每平方米人民幣6,600元，占銷售均價的41%。自2019年初以來，公司一直在提升新增土儲的權益比和并表比，提高了盈利可預見性。新收購的項目中有82%并表。截至2020年底，正榮擁有2,845平方米(權益比58%)的土地儲備，其中82%位于1/2線城市，相當于人民幣5,000億元的可售資源(包括人民幣1,600億元的已售未結)，預計可以滿足公司2年的開發需求。

鑒于公司的大部分土地儲備都是通過公開市場拍賣得來的，因此較多注意力都在集中供地政策的影響上。目前，正榮有14個城市在22個集中供地城市名單中，但我們認為影響應該比較小，因為1)正榮手頭有充裕的現金(人民幣430億元)，可滿足同時競標所需的額外資本支出2)土地價格正?；?加上較低的融資成本將有助于毛利率的穩固); 3)已完成其區域擴張，目前策略是在已有的城市/地區深耕。此外，管理層也會重點探索其他拿地渠道。

收入同比增長11%至人民幣361億元。已售未結人民幣1,600億元(50%并表率)，毛利率大概在19%-20%，具有良好的盈利前景。

20年的回款率為75%，與19年相約，未支付的土地款為人民幣40億元。非限制現金按年增長17.6%至人民幣355億元，非受限現金對短債比為1.8倍，而19年為1.51倍。鑒于集中供地政策對資本支出的要求，正榮保留了更多現金。短期債務為人民幣195億元(19年：人民幣200億元)，其中包括人民幣15億元的境內可回售債券，人民幣21.8億元的信托貸款和人民幣52億元的境外債券(已發行7億美元，再融資5.1億美元)。我們從兩方面感到放心：1)信托貸款現在僅占總債務的6%(19年：20%); 2)聯合營是凈現金水平(按照權益比例應占現金為人民幣27億元，債務為人民幣26億元)。

正榮的凈負債/ EBITDA比率從5.02倍降至4.96倍，主要是由于現金儲備增加。凈負債比率從83.7%改善至71.1%。公司目前處于黃檔，將努力在2021年底前達標三條紅線要求。

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