在全球新冠肺炎疫情的席卷下，繼特效藥、疫苗等“抗疫工具”引人矚目后，經濟、金融等“抗衰工具”又成焦點。近日，中國證監會、國家發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，決定在新基建、交通、能源、倉儲物流、環保、信息網絡、園區開發七大領域中進行REITs試點。

一、為金融業找到定價之“錨”，確保穩定發展

REITs本質上屬于金融活動，金融的本質是money中介，而好的中介至少應是標準化的、成本(包括財務成本、時間成本、信任成本等)可控或較低的、能較好連接供需兩端的。近期不少學者提及資產定價的“錨”理論，即中國金融業看似發展迅速、規模龐大，但在演進中存在一個重大缺陷——缺乏較穩定的資產定價錨。這個說法很有道理。

從多年房地產業、金融業的發展實踐來看，中國以銀行為主體的金融機構，在提供融資服務過程中，基本都是以不動產等實物資產作為抵押物的。但是，單一以實物資產為抵押物的信用擴張，極易受到市場波動、政策變更、資源配置不均衡甚至地方政府信譽變化(包括主要領導更迭)等的影響，也導致社會上出現對金融業嫌貧愛富、忽左忽右的抱怨，極大限制了金融對經濟發展支持作用的發揮。

比如，作為行業內半公開的秘密，一些大型國有銀行都有一份信貸黑白名單，這份名單上的地方政府、公司極有可能昨天還是“香餑餑”，今天就被除名了，正常的信貸工作不斷受到非經濟因素的干擾，而且長此以往，惡性循環，既影響了信貸質量，也弱化了金融業對國民經濟的促進作用。而REITs因其公認的安全屬性、綜合屬性、均衡配置屬性，完全具備成為信貸資產“定價錨”的條件，推出、推廣REITs業務，對金融業穩定發展的意義也就很明顯。

二、推出REITs業務對物業所有者和地方經濟的積極意義

REITs本質上是將成熟不動產物業(包括基礎設施、商業地產、工業園區、物流園區等)，通過專業金融機構的設計與運作，在不影響經營的前提下實現投資資金的分散化和投資活動可持續推進。對擁有多項運營型物業的政府部門或集團企業來說，其更大的意義在于，可以把各項回報并不均衡的基礎設施資產、房地產資產存量，都納入專業的資源配置體系，統一評估、定價、打包、發行、交易，實現有效的資金融通，也拓展個人投資渠道，調動更多民間資金參與到經濟活動中，提升市場活力，從而促進地方經濟進而整體國民經濟的發展。

REITs這種從微觀到中觀進而到宏觀的積極意義，源于其內生的安全屬性、綜合屬性及均衡配置屬性。REITs的安全屬性體現在其在資產的“專”和項目搭配的“穩”兩個方面，有效規避了資產區域不同、信用差別、項目發展不均衡帶來的投資風險，具有“組合拳”特點，與過去單一資產定價波動過大、低回報項目不受青睞的狀況相比，操作的流暢性與覆蓋面大幅提升;REITs的綜合屬性強調其兼具金融屬性和不動產屬性，也因此使REITs產品成為最具市場吸引力的投資品;REITs的均衡配置屬性強調其優劣搭配，可以把類似“南橘北枳”的地域不均衡和類似“重男輕女”的品類不均衡都有效消弭，避免資源配置的極端化，從而形成對大類資產的有效定價。比如萬達在全國擁有超過300座萬達廣場商業中心持有物業，不同城市、不同區域必然存在效益差別。在過去單一項目的資產定價操作模式下，欠發達區域難以獲得融資與發行機會，而納入集團整體性的REITs操作規劃后，以“先進帶后進”、提升均衡發展效果的價值就得以彰顯。

三、當前推出REITs試點的特別價值

1997年亞洲金融危機發生之后，新加坡為穩定金融市場與經濟形勢，推出REITs，成為亞洲首個發行REITs的國家。這件事對中國金融學界和金融機構啟發很大，此后，中國學界和金融行業出現了對REITs試點的呼聲。2003年SARS過后，香港政府為救經濟，推出了REITs基金守則，香港樓市一改連續六年下跌的趨勢，房價、租價雙升，并保持了多年經濟高增長。2008年金融風暴發生后，學界對國內REITs的呼聲再度高漲，掀起又一次討論熱潮，但最終以國家選擇了其他救市工具而告終。面對屢次的呼吁，國家基于對金融改革的審慎原則，始終沒有推出這項試點工作。

由于世界政治經濟形勢大變，貿易沖突增加，再加上新冠疫情對中國及世界經濟帶來的重創，市場形勢驟變，大量企業陷入停工、停產狀態。已經復工、復產的，有很大比例因為訂單缺乏，不得不重新歇業。經濟形勢的惡化帶來政府的財政收入明顯下滑。這種狀況，中國改革開放以來從未有過。面對這么大的壓力，往常救市的慣用策略力度已經不足，特別是政府在繼續推進“鐵公基”建設時，資金籌集成了難題。此時的金融創新“工具箱”里，可選擇的并不多，REITs開始重新進入決策者的視野。

在以往的地方經濟建設中，政府除了使用地方本級財政收入、中央轉移支付外，主要通過發債的方式籌集資金。但是，隨著債務規模的擴大，地方政府還債壓力越來越大，違約事件不斷發生，信用受到遭遇很大貶損。高居不下的地方債務積累了龐大的金融風險，也帶來了腐敗等很多其他問題，影響到社會穩定，不能再無節制推行下去。嘗試采取新的措施，引進新的融資機制，成為中央政府救市的思路之一。REITs的引入，也因此被賦予了特別期待。

四、將商業地產納入試點，倍增REITs對經濟社會的護航效果

根據試點通知，本次試點領域不包括商業地產。我推測暫未將商業地產納入試點的原因有三點：一是長期以來房地產在中國被錯誤理解為虛擬經濟，民眾對房地產和房地產市場的認識存在偏差，很多人認為扶植房地產業對實體經濟不利;二是長期以來住宅地產與商業地產在認識上未做明確區分，大部分人將其混為一談。若將商業地產納入REITs試點，容易引起政府支持“炒房”的誤解;三是當前主流聲音對老基建和新基建救市寄予厚望，如若商業地產也平行出現，資源可能被分流。

但是，從目前中國的經濟形勢看，僅僅靠基礎設施建設來拉動市場恢復、穩定經濟增長、增加就業機會，可能不會理想。由于鐵路、公路、堤壩、橋梁等基礎設施建設使用的建筑材料種類相對較少、較初級，產業鏈也較短，這一類投資的乘數效應就是很有限的。但商業地產則不同，其開發建設使用的大大小小各類建材近萬種，投資拉動效應強大。故商業地產開發、持有、經營、資金回收等秩序的恢復與運營質量的提升，對當前的“六穩”、“六保”意義更大。況且REITs的產生，最初就源于商業不動產投資。REITs要求的打包資產的安全性、綜合性、可持續性，商業地產也比基礎設施更突出、質量更高。

無論從全球城市的發展歷史看，還是從國內城市發展實踐看，商業地產的都是城市的代表性資產和核心競爭力體現。零售購物、高端寫字樓發展好的城市和地區，都是充滿魅力和活力的。商業地產不同于非經營性物業，除了持續的土地增值外，其經營收入的可持續性使其可能設計出優質的投資品。而且密集的人流、不斷創造出來的就業機會、良好的商業氛圍，都可以給項目所在地帶來持續發展動力，提升國民經濟的安全性。這樣的優質資產如果開發成REITs產品，顯然會大大提升金融投資的質量。

為此，我呼吁將REITs試點擴大至商業地產領域。為做好這項工作，我建議切斷商業地產與住宅的“炒房”調控關聯。商業地產與住宅不同，這類資產天然就是投資性資產，而“房住不炒”則是針對住宅市場而言的。今天的商業地產，已經在電子商務、網絡購物、線上產業的擠壓下步履維艱，但人類社會的主流場域——實體城市依然不會消失，而商業地產集中的區域恰是城市資產與實體經濟的精華集聚。激活這些商業地產的流動性，就是提升城市價值;商業地產保持繁榮，城市經濟才能不敗落。把REITs試點限定在商業地產領域，將大量民間資本住宅領域引入商業地產持有環節，對住宅價格的穩定也有積極意義。

中國城市化歷經幾十年發展，正逐步進入到穩定發展階段，大面積推進式開發活動已近尾聲，依靠基建和新基建也只能是階段性和局部的安排。在城市活力下降的背景下，如何喚醒、煥發存量不動產的活力，不僅是持有企業發展的需要，也是城市高質量發展的需要。在推進基礎設施融資創新的同時，也給予商業地產同樣的改革待遇，將其納入REITs試點，將是有效籌集城市建設資金、穩定經濟增長、實現“六穩”、“六保”的有力措施，也是提升下半場城市化質量的輔助手段。

作者董藩。系經濟學家，北師大管理學院教授、博導，北師大房地產研究中心主任。

關鍵詞： REITs試點 商業地產