8月11日，上海誼眾藥業股份有限公司(下稱“誼眾藥業”)科創板IPO申請獲上交所受理。

誼眾藥業是一家生物制藥企業。目前沒有產品獲批上市，也無收入、未盈利。公司的核心產品紫杉醇膠束正在申請注冊中，將用于非小細胞肺癌的一線化療，屬于國家2.2類新藥(含有已知活性成份的新劑型)。

沒有產品、沒有營收何以上市?誼眾藥業選擇的是科創版第五套標準：預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。

招股說明書顯示，2017年至2019年及2020年一季度，誼眾藥業歸母凈虧損分別為1006.51萬元、1258.90萬元、31522.44萬元和557.39萬元。截至2020年3月末，公司未分配利潤為-629.10萬元。

本次IPO，誼眾藥業擬募集10.33億元，投入核心產品的生產、營銷及擴大適應癥中，建設年產500萬只注射用紫杉醇膠束及配套設施(4.28億元);紫杉醇膠束擴大適應癥臨床研究(2.06億元);營銷網絡建設(1億元);補充流動資金及業務發展資金(3億元)。

值得注意的是，誼眾藥業的第二大股東是A股上市公司上海凱寶(300039,股吧)，持股17.33%。上海凱寶主要生產中藥，最出名的產品是痰熱清注射液、膠囊，曾被國家衛健委列入新冠重型和危重型病例推薦用藥。

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核心產品未獲批

尚無產品銷售

誼眾藥業正在國家藥監局審批的新藥為紫杉醇膠束。

目前，誼眾藥業的紫杉醇膠束聯合順鉑用于一線治療晚期非小細胞肺癌的III期臨床試驗已經完成，從臨床試驗數據來看，該藥品在安全性及療效上具有優勢。誼眾藥業預計，該藥品可在2020年內獲得上市批準，將成為國內首個上市的紫杉醇膠束。

紫杉醇是一種經典的化療基礎藥物，上市至今已近30年，多種癌癥均可用它治療。因為其療效確切、適應癥廣、臨床需求大，所以劑型不斷得到改良、拓展，比如紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇。目前，這些紫杉醇類產品已經成為國內銷售金額排名第一的化學制劑，也是抗腫瘤藥物領域銷售金額最大的品種。

這也意味著紫杉醇類產品的市場競爭非常激烈。2019年，國內醫院終端紫杉醇制劑的實際銷售金額達到210億元，市場份額穩居第一的是綠葉制藥的紫杉醇脂質體(48.48%)，石藥集團、新基和恒瑞醫藥(600276,股吧)的白蛋白紫杉醇亦迅速放量(37.27%)。誼眾藥業的新藥尚未獲批，就要面對不少對手。

需要關注的是，該藥品申報的適應癥較窄，使得市場空間有一定的限制。招股說明書顯示，誼眾藥業的紫杉醇膠束上市之后只能用于非小細胞肺癌的一線化療，關于能否治療小細胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、胰腺癌，還在進行臨床II期試驗。這表明，誼眾藥業想要擴大該藥品的適應癥，需要經歷III期臨床與藥品審評環節，耗費更多的時間和資金。

而就非小細胞肺癌這塊市場來說，近些年靶向藥物、免疫制劑(PD-1、PD-L1)發展迅速，醫生、患者可以選擇的藥物層出不窮。雖然晚期癌癥患者可以采用聯合化療方式，同時使用紫杉醇、靶向藥或免疫制劑，但是，誼眾藥業的紫杉醇膠束也面臨不小的營銷推廣壓力，能搶占多少市場份額還有待觀察。

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1億元募集資金

用于搭建營銷網絡

除了產品前景，誼眾藥業的各項財務數據健康程度如何?

由于未有產品上市，所以生物制藥公司普遍最大的一塊開銷——營銷費用，在誼眾藥業的招股說明書中還是空白。

目前，誼眾藥業最大的開支來自研發與管理費用。招股說明書披露，2017年、2018年、2019年及今年前三月，其研發費用分別為1489.44萬元、1350.76萬元、1.79億元及467.29萬元。管理費用分別為631.99萬元、716.93萬元、1.44億元及262.08萬元。

可以看出，2019年誼眾藥業的研發與管理費用雙雙飆升。對此，公司解釋稱，是因為在去年對員工進行了股權激勵。股份支付費共2.95億元，分別計入管理費用1.34億元，研發費用1.62億元。

扣除股份支付的影響，可以看到誼眾藥業的研發費用與管理費用穩步上升，其中，研發占比較高的分別是臨床試驗費、人工薪酬和折舊攤銷費，臨床試驗費在2017年達到最高，為620.86萬元，占當年研發費用的四成以上。招股說明書顯示，臨床試驗費具體包括委托了24家臨床試驗醫院進行臨床研究以及委托專業機構進行臨床數據統計分析、臨床CRC等技術服務。

值得注意的是，后續誼眾藥業想要擴大紫杉醇膠束的適應癥，并研發改良型新藥，仍需要持續穩定投入大量研發費用。研發投入的規模和研發成果將影響公司未來的盈利水平。本次擬募集資金中，有2億元將作為研發費用。

再來看公司負債與現金流兩項。2017至2019年和2020年3月31日，誼眾藥業負債總額分別為1617.49萬元、1714.89萬元、1226.38萬元和983.35萬元，其中大部分負債是應付工程款和設備款，非流動負債是政府補助產生的遞延收益。

而報告期內，誼眾藥業現金流分別增加254.43 萬元、45.37 萬元、-301.35 萬元和 55.36 萬元，累計僅增加了53.81萬元?，F金流入主要靠政府補貼，2017年、2018年、2019年，公司分別收到政府補貼264.19萬元、277.96萬元、134.18萬元?，F金流出則花在了員工薪酬與臨床試驗費上。

目前，尚不知誼眾藥業的紫杉醇膠束上市后能否撐起業績預期，并持續支撐公司后續的健康發展。不過根據經驗來看，新藥的銷量與營銷團隊的能力密不可分。

招股說明書顯示，誼眾藥業擬募資1億元搭建營銷網絡，計劃在三年內招募600名銷售，今年在各地設立12個辦事處，2021-2022年再增設13個辦事處。今年的目標客戶是為紫杉醇膠束做III期臨床的24家三級醫院。

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醫保目錄

進還是不進？

一旦誼眾藥業的紫杉醇膠束獲批上市，兩個更關鍵的問題是：能進入醫保目錄嗎?要不要進入醫保目錄?

對于藥企來說，這是一道“雙刃劍”，需要謹慎考量與平衡。藥品進入醫保目錄，將面臨有關部門對銷售價格與報銷比例的限制。在被稱為“靈魂砍價”的2019年醫保目錄談判中，不少藥品被壓到極低價格，119個新增藥品，70個談判成功，價格平均降幅60.7%。

而沒有進入醫保目錄，意味著藥品無法報銷，依賴患者自付，更無緣龐大的醫院終端市場，不利于藥品銷售收入的長期增長。

從以往的經驗看，藥品進入醫保將迅速放量，比如正大天晴的安羅替尼，在2018年談判成功納入醫保，2019年樣本醫院銷售量同比增長1188倍;阿斯利康的肺癌明星藥奧希替尼，2018年銷售額僅1.23億元，談判進入醫保后，2019年前三季度的銷售額已達9.03億元。所以，大部分藥企還是選擇“以價換量”，進入醫保的盤子中。

不過，誼眾藥業已經無緣今年的國家醫保談判。8月17日，國家醫保局下發《2020年國家醫保藥品目錄調整工作方案》和《2020年國家醫保藥品目錄調整申報指南》兩個文件，明確8月17日之前獲得批準上市的新藥可納入調整范圍。由于紫杉醇膠束仍未獲批，誼眾藥業只能等待2021年的醫保目錄調整。

此前，白蛋白紫杉醇未進入國家醫保，不過去年石藥集團與恒瑞醫藥的白蛋白紫杉醇產品入選了第二批國家帶量采購，根據上述文件，這兩款產品將獲得2020年國家醫保目錄談判資格，再加上集采后價格降幅超過70%，從原來的2680元/支降為747元/支，今年是極有可能進入國家醫保的。

值得注意的是，這兩款白蛋白紫杉醇都是仿制藥，毛利率高、研發成本低，大幅降價后仍可保證盈利，適合參與國家醫保目錄談判。而誼眾藥業的紫杉醇膠束屬于自主研發的創新藥，在考慮“以價換量”的同時還要照顧到高昂的研發成本。

當然，誼眾藥業并非沒有勝算。在國家鼓勵國產新藥研發的背景之下，面對國產創新藥，醫保談判會寬松一些，降價幅度相對小。

所以，誼眾藥業的唯一產品——紫杉醇膠束誕生之初，就面臨著較為激烈的市場競爭，如今公司即將花巨資打造自身營銷網絡。你看好這家持續虧損的企業嗎?紫杉醇膠束能成為下一代“后浪”，迅速搶占市場嗎?

關鍵詞： 誼眾藥業 IPO 紫杉醇