浙商證券發布研究報告稱，健友股份(603707,股吧)(603707.SH)是受益于特有資源產業升級的肝素龍頭，預期公司2020-2022年EPS分別為1.11、1.47、1.89元/股，2021年2月19日收盤價對應2020年34倍PE、2021年26倍PE，高于可比公司平均。首次覆蓋，給予“增持”評級。

浙商證券指出，健友股份肝素原料藥戰略收儲、合規產能具有比較優勢，2021-2023年公司出口制劑有望快速形成產品梯隊，公司歐美制劑出口有望超預期。此外，隨著公司收入結構快速調整，估值有望重塑。

浙商證券主要觀點如下：

報告導讀

肝素粗品供需緊平衡下，浙商證券更強調健友股份在產業鏈一體化、國際化窗口期的成長屬性，2021-2023年公司出口制劑有望快速形成產品梯隊(具備原料藥優勢大品種+競爭格局好的難品種+普通品種)。

投資要點

分歧：“豬周期”影子標的，還是成長性標的?

公司業務結構分析，浙商證券估計2020年公司肝素原料藥收入占比過半，制劑業務進入加速放量期，然而在豬周期影響下，市場對公司“周期”和“成長”屬性比較糾結，基本認同公司肝素粗品戰略收儲所帶來的成本優勢以及這種優勢對于產業升級過程中爭奪下游肝素制劑市場份額尤為重要;但又擔心當下制劑業務占比低、粗品價格具有周期性，估值更多反映公司的“周期”屬性。浙商證券認為，隨著2021年開始公司制劑收入占比加速提升、國際化快速突破，這個過程中低預期下估值有望重塑。

針對幾個市場關注的核心問題，浙商證券從原料藥企業前向一體化和制劑國際化戰略兩個維度，嘗試解答：

①周期性：豬周期走到哪里了?對公司利潤表&存貨有多大影響、粗品收儲的規模優勢能否維持?

②成長性：2018年豬瘟以來產業競爭格局明顯變化，肝素API和肝素制劑還是不是好生意、能有多大的空間?注射劑國際化方面，品種難追蹤，公司海外拓展有多大空間?

“豬周期”屬性之辯：核心是粗品而非豬價，緊平衡下仍有成本優勢

豬價不會直接影響公司的利潤，核心是比較優勢和“放大器”。浙商證券認為，真正影響肝素粗品價格的是豬小腸供給和肝素制劑需求，及粗品競爭格局。在生豬供給增速存在預期差的情況下，浙商證券預期中國豬小腸供給維持低增長，而下游全球肝素制劑有望維持10%+增速;粗品市占率分散(CR1預期小于10%)，醫藥生產質控和客戶資源是下游拓展壁壘。緊平衡下公司相對低價的粗品儲備仍具有成本優勢(詳見后文分析)，在公司快速發展制劑的窗口期，更低成本、較高質量、穩定供應的原料藥是公司爭奪全球肝素制劑市場份額的核心競爭力。

新動能突破：基于成本優勢的制劑突破，6年5倍空間

1)前向一體化進入加速成長期，6年5倍空間，收入30%+復合增速。①國內肝素制劑市場：一致性評價加速下打開升級&替代空間，2020年市場總規模近50億元，2022年看公司國內制劑近10億收入空間;②海外肝素制劑市場：加速進入業績兌現期，2020年歐美肝素制劑銷售額55-65億美元，3年看海外肝素制劑20-25億收入空間。

2)制劑國際化突破：從肝素注射劑，走向全球化注射劑市場，作為新動能打開遠期成長天花板。中短期看，公司美國ANDA梯隊逐步形成，已有品種潛在利潤空間3-6.5億;長期看，美國注射劑仿制藥市場空間在150億美元以上，浙商證券看好公司在產品梯隊、供應鏈管理方面的新突破。

催化劑：生豬供給低于預期、肝素粗品漲價幅度高于預期、ANDA獲批節奏快于預期。

風險提示

生產質量事故風險，新產品獲批慢于預期風險，重磅品種集采流標風險，出口鎖匯帶來的業績波動性風險，存貨占比過高風險，行業政策變動風險。

關鍵詞： 浙商證券 健友股份 肝素龍頭