國信證券(002736,股吧)發布研究報告稱，貴州茅臺(600519,股吧)(600519.SH)供銷兩旺確保十四五開局，估值回落布局機會顯現。預計20-22年歸母凈利潤467/546/636億，對應EPS為37.17/43.50/50.61元，對應當前股價PE為57/49/42X，維持“買入”評級。

國信證券指出，短期公司一季度開門紅確定性高，中長期看，茅臺(600519)稀缺性仍在，將中長期保持量價齊升的狀態。且近期白酒板塊及茅臺股價回調幅度較大，國信證券認為茅臺布局機會已顯現。

國信證券主要觀點如下：

事項：

1)2月27日，茅臺時空公眾號文章披露，2020年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%;2)近期白酒板塊及茅臺股價回調幅度較大，為更清楚反映公司基本面，國信證券跟蹤渠道及終端情況并做反饋。

國信食品飲料觀點：受資金面及情緒面影響，公司回調幅度較大，但股價回落后，當前時點，國信證券認為茅臺布局機會已顯現：1)2020年茅臺集團業績較好，股份公司年報有望超預期。2020年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%，超出年初制定收入利潤均10%的增長目標，根據茅臺股份公司與集團的收入利潤貢獻程度看，股份公司大概率2020年年報超預期;2)公司估值逐步回落至合理范圍，當前市值對應2022估值在42X左右，國信證券認為茅臺估值具有安全墊，同時當前仍有春節銷售情況好、年報有望超預期、定制產品提價等等催化劑;3)資金面悲觀情緒已較大程度反映，同時海外長線資金仍在逆勢加倉A股;4)供銷兩旺支撐強勁基本面，21Q1及全年業績高增長可期。茅臺節前發貨同比增長13%，春節期間供銷兩旺，當前批價高位渠道庫存在半個月以內，疊加部分非標產品提價，公司21Q1業績高增長確定性較高;5)公司治理逐步完善，作為核心資產中長期仍為資金重要配置方向。繼續維持此前盈利預測，預計20-22年歸母凈利潤467/546/636億，對應EPS為37.17/43.50/50.61元，對應當前股價PE為57/49/42X，維持“買入”評級。

評論：

受資金調倉及流動性影響，白酒板塊及茅臺股價回調幅度較大

春節后受資金面及情緒面影響，白酒板塊下跌幅度較大，2月最后一周白酒指數下跌13.11%，龍頭貴州茅臺下跌13.71%。國信證券認為白酒板塊的下跌背后邏輯是：流動性預期收緊，以及短期投資收益率橫向比較弱于順周期板塊，導致資金調倉。國信證券認為，流動性當前仍充裕，同時短期風格切換導致的估值回落亦提供加倉優質資產的機會。“抱團”優質資產是中長期的趨勢，白酒屬于強定價權、高ROE、現金牛、中長期持續高成長能力的絕對優質資產，當前茅臺股價回落配置價值顯現，拉長時間維度收益率仍然較高。

國信證券認為，股價回落后，當前時點茅臺布局機會已顯現：

1)2020年茅臺集團業績較好，股份公司年報有望超預期

根據茅臺時空2月27日文章披露，2020年茅臺集團營業收入、利潤總額增長13.7%和18.2%，超出年初制定收入利潤均10%的增長目標。根據歷史數據來看，股份公司貢獻茅臺集團絕對多數收入及利潤，以2019年為例，2019年茅臺集團營業收入、利潤總額分別為1003億元、630億元，股份公司/集團的收入利潤比例在89%和93%。2020年集團收入利潤超預期，股份公司跟集團業績關聯度較高，預計股份公司年報也有望超市場預期(公司前期發布2020年生產經營公告，初步核算2020年收入利潤均為10%增長，但從2019年情況看，初步核算跟實際公告業績仍有所出入)。

2)估值逐步回落至合理范圍，布局時機顯現

受資金面及情緒面影響，茅臺節后股價大幅下跌，截止2月26日已從最高點回調約18%，估值快速回落到2022的42X左右。國信證券認為，茅臺當前估值已回落至合理區間，強勁的基本面及春節旺盛動銷確保了估值的底部支撐，同時節后股價的快速下跌也充分反映了市場的悲觀預期。而在當前時點，茅臺估值具有安全墊，同時在春節銷售情況好、年報有望超預期、定制產品提價等等的催化劑下，茅臺布局時點顯現。

3)資金面悲觀預期已較大程度反映，海外長線資金仍在逆勢加倉A股

市場擔憂國內流動性及美債收益率上行等問題，情緒化嚴重下短期股價快速下跌，國信證券認為情緒的悲觀預期在短期已較大程度的迅速反應。同時北向資金中的長線資金仍在逆勢加倉A股核心資產，對A股有一定程度的支撐。北向資金中外資銀行持股占比最高，換手率低，國信證券認為是海外長線資金。近期北向資金內部行為分化明顯，短線交易資金流出，而長線配置型的外資銀行資金逆市買入，2月最后一周外資銀行逆勢流入25.8億元，主要方向為家電、交運等行業，長線資金加大A股在其全球資產配置中權重的邏輯不變。

4)供銷兩旺支撐強勁基本面，21Q1及全年業績高增長可期

根據茅臺時空，茅臺春節前放量8500噸左右，同比增長13%，疊加直營等渠道加大放量，一季度量價齊升業績較好。春節期間，茅臺普遍缺貨，當前飛天散瓶批價在2400元以上，整箱批價在3180元左右，渠道庫存在半個月以內，經銷商配額發貨到2月份，整體節奏平穩，呈現出供銷兩旺態勢。同時根據渠道反饋，茅臺總經銷產品近期將提價，總經銷商產品銷量在1000-1500噸左右，提價幅度接近50%，測算提價有望貢獻約2%的收入。此外，本周茅臺總經理辦公會上表示將凝心聚力奪取一季度開門紅，國信證券認為茅臺春節發貨量較大疊加部分非標產品提價的驅動下，公司一季度業績增長確定性較高，同時全年看茅臺放量及結構調整為主要方向，十四五首年業績高增可期。

5)中長期維度看，公司治理制度逐步完善，量價齊升空間仍大

公司管理層換屆以來，公司一系列動作都較為積極正面，包括2月公布終止4項共計約8.2億元的捐贈事項、投資建設酒庫及“智慧茅臺”項目等8項決議，以及春節前的整箱茅臺拆箱銷售等等。國信證券認為，這一系列動作下體現公司重視中小股東利益，同時積極控價促進開瓶消費，公司治理制度的逐步完善。業績端來看，公司量價提升空間仍大，高渠道價差留有充足的想象空間，隨著基酒產量逐步加大，市場管控能力逐步加強，直銷渠道占比持續提升，非標產品拉升噸價等等動作下，公司中長期業績增長空間仍大。

關鍵詞： 國信證券 貴州茅臺 估值