安信證券發布研究報告稱，三七互娛(002555,股吧)(002555.SZ)看好三七互娛穿越周期的生命力。預計公司2020-2022年凈利潤分別為28.16億元、33.69億元、40.30億元，對應EPS分別為1.27元、1.52元、1.82元，維持“買入-A”評級。

安信證券指出，在行業精品化趨勢下，公司研發向轉型在即，革新的管理制度、正確清晰的戰略，保障轉型成功的概率。從產品結構看，公司業績具有較高的確定性與彈性，且多元化品類拓展及出海潛力尚未被市場充分預期。

安信證券主要觀點如下：

■復盤歷史，公司精準把握三輪游戲行業變革機遇，充分受益于變革紅利，并憑借強大的執行力迅速做大做強。第一輪(頁游精品化)：2012-2015年，公司以頁游聯運起家，堅持“精品化”策略，2年成為頁游發行商第一(不含騰訊);后以強發行能力向上游研發突破，3年時間成為頁游研發商第一。第二輪(頁轉手)：2013年手游市場全面崛起，2015年頁游市場拐點向下，公司將頁游研運經驗成功復制至手游并迅速站穩腳跟，首款自研“頁轉手”產品《永恒紀元》成為行業標桿。第三輪(手游分發渠道變遷)：2018-2019年，公司敏銳洞察流量從渠道到超級APP崛起的格局演變、持續精進并全面建成以“量子”-“天機”系統為核心的流量運營能力。2019年，公司實現7款產品流水過億，據易觀數據顯示，公司手游市占率僅次于騰訊、網易(10.44%)。

■游戲行業精品化從口號到趨勢，公司新一輪研發向轉型能否再度成功?制度革新+人才體系完善+戰略清晰，成功轉型在望。公司以人才為核心，完善一系列管理制度與人才體系革新，具體包括收購極光網絡與廣州三七剩余股權以綁定核心管理團隊;引入全新職級發展雙通道，更好激勵專業化優秀人才，職級成長體系更為清晰、明確;內部構建“三七大學”、內部培訓課程等層次化人才培養體系幫助員工創新、成長。同時，在多元化、精品化、全球化的戰略指引下公司確立雙核(MMORPG+SLG)+多元(卡牌+模擬經營+女性向+泛二次元等)的產品布局策略，借助流量運營優勢逐步打磨自研精品，從立項機制、項目激勵等方面支持多元化品類拓展。

■傳統ARPG賽道基本盤穩固，多品類、全球化逐步打開成長空間。傳統ARPG優勢賽道貢獻業績基本盤，對傳奇&奇跡IP保有情懷的中年男性是穩固的用戶基本盤，支撐傳奇類大盤維持300億左右規模，公司借精進的流量運營能力保持賽道優勢地位。同時，以《斗羅大陸》、《榮耀大天使》為代表的新一代ARPG正在尋求年輕向創新與品質全面升級，爭取游戲審美更加苛刻的Z世代用戶。SLG、卡牌、模擬類等新拓賽道打開業績彈性與成長空間，其中，出海主打融合創新的SLG《Puzzles & Survival》、《江山美人》已斬獲不俗業績，多次躋身2021年出海收入榜單;在研的《斗羅大陸3D》立足卡牌玩法、意在撬動二次元賽道，年輕向爆款IP疊加游戲品質全面升級，有望成為公司2021年重要增量;此外，公司通過代理《一千克拉女王》與建立“螢火”工作室切入女性向賽道。

■風險提示：行業監管政策趨嚴超預期變化，新產品研發進度不及預期，海外市場推廣效果不達預期，核心人員流失風險。

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