太平洋證券發布研究報告稱，中炬高新(600872,股吧)(600872.SH)營銷產能管理三管齊下，五年雙百持續可期。預期公司2021-2023年的收入增速分別為20%、27%、29%;歸母凈利增速分別為11%、32%、34%。預計21年歸母凈利為9.88億，給予47倍左右PE，對應500億總市值，目標價63元，維持“買入”評級。

太平洋證券指出，公司2020年實現歸母凈利潤8.90億元，同比增加23.96%。2020年公司加大營銷網絡及產能擴張，加速邁向“五年雙百”目標。展望21年，公司渠道開發速度加快，今年收入高增確定性強。

太平洋證券主要觀點如下：

點評事件：中炬高新發布2020年年報，實現營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為51.23億元、8.90億元、8.97億元，同比+9.59%、+23.96%、+30.11%。Q4營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為13.14、2.22、2.43億元，同比+14.82%、+28.88%、+43.77%。

年初公司指定2020年目標，預計收入53億(同比+13.3%)，歸母凈利潤8.34億(同比+16%)，加權平均ROE不低于2019年水平(即19.42%)，公司總體完成了1.03，通過公司全體員工努力，董事會目標完成。

公司指定2021年目標，確保收入61億元(同比+19.06%)，歸母凈利潤9.85億元(同比+10.68%)，歸母扣非凈利潤9.65億元，加權平均ROE不低于2020年水平(即20.96%)。

收入分析：疫情后經營逐步恢復正常，營銷產能雙管齊下，加速邁向“五年雙百”目標

收入拆分：公司全年實現營收51.23億元，同比+9.59%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-6%/+21%/+10%/+15%)。其中美味鮮公司全年實現營收49.78億，同比+11.42% ( Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為-4%/+25%/+12%/+11%)，除四季度外，美味鮮各個季度表現均好于其他板塊，凸顯出調味品行業較強的抗風險能力。2020年公司加大營銷網絡及產能擴張，加速邁向“五年雙百”目標，一方面加快營銷人員和經銷商“兩支隊伍”建設，另一方面對中山基地進行技術升級和擴產改造，達產后生產能力從31.43萬噸提升至58.43萬噸，其中醬油生產能力從23萬噸提升至48萬噸。

1)分季度來看，美味鮮全年收入增速波動較大，主要是受疫情影響，Q1疫情影響了公司開工、物流和需求，Q2受益于疫情后補貨等需求，Q3疫情引發了一些經營節奏的變化和同比錯位，Q4基本恢復正常。2)分品類來看，醬油、雞精粉、食用油分別實現營收31.23億元、4.94億元、6.03億元，分別同比增長8.43%、-6.20%、34.99%。3)分渠道來看，2020年公司家庭：餐飲為75%：25%，其中家庭、餐飲消費分別為37.44億元、12.38億元，分別同比+16.76%、-1.96%，主要是受疫情影響公司營銷重點向家庭方向轉移。此外，電商平臺銷售0.55億元，增長66%，占收入比重1.12%。4)分區域來看，2020年公司主戰場東部、南部表現略差，分別同比增長0.87%、6.66%，主要是受疫情影響返程務工人數減少，中西部、北部地區分別增長31.48%、16.41%，表現較好。5)經銷商情況：截至2020年末公司經銷商1421家，凈增370家，同增35%，其中北部區域增速最快達到51%。

利潤分析：毛利率繼續提升，資產處置因素影響Q4美味鮮表觀利潤公司全年實現歸母凈利潤8.90億元，同比+23.96%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分別為+9%/+41%/+19%/+29%)。其中美味鮮公司全年實現歸母凈利潤8.61億，同比+18.10%(Q1-Q4增速分別為+11%/+42%/+20%/+2%)，除四季度外美味鮮利潤增速均高于收入增速，主要是疫情下2C端消費占比提升，產品結構帶動毛利率提升，同時費用投放略少的原因，Q4利潤增速低主要是公司拆除西廠區廠房，形成資產處置損失3624萬元，如果剔除該因素，Q4美味鮮利潤增速21%。

2020年公司毛利率41.56%，同比提升2.02pct，其中美味鮮毛利率41.75%，同比提升2.19pct，主要是材料價格同比下降減少成本所致，其中Q4毛利率40.66%，同比下降0.57pct，主要是原材料大豆及包材價格上漲。

2020年期間費用率19.80%，同比下降0.47pct，其中銷售費用率11.05%，同比提升1.29pct，主要是受疫情影響運費業務費率有所上升，管理費用率5.48%，同比下降0.83pct，財務費用率0.26%，同比下滑0.47pct。

經營層面：渠道開發速度加快，今年收入高增確定性強，考核激勵方案優化，保障中期雙百目標落地

21年展望：公司指定21年目標，收入目標61億元(同比+19.06%)，歸母凈利潤9.85億元(同比+10.68%)，歸母扣非凈利潤9.65億元(同比+7.6%)，加權平均ROE不低于2020年水平(即20.96%)。太平洋(601099,股吧)證券認為：1)收入端：21年公司加快渠道開發速度，規劃開發經銷商總量超1700個，持續加快非主銷區空白市場開發，低基數+強渠道下，公司收入目標有望超額完成;2)利潤端：21年公司加大品牌傳播和市場推廣，同時成本端略有一定壓力，預計成本和費用壓力略大，利潤增速預計低于收入增速。

中期跟蹤：2019年公司制定長中期目標，用五年時間，即2019-2023年，通過內生+外延戰略，實現收入過百億、銷量過百萬噸的雙百目標。

戰略上，公司堅持三步走戰略，聚焦調味品主業，力爭在較短時間內，把公司從區域性品牌打造成全國性強勢品牌，并適當采用兼并收購方式進行公司外延擴張，規模向百億奮進。

五年雙百目標，一方面，根據產能釋放周期，公司收入增速更快將集中在2022年下半年和2023年，21年目標從產能角度大概率比20年增速略高。另一方面，品類、渠道上公司將繼續乏力，力爭兩位數增長。1)品類：進一步打造醬油、蠔油、黃豆醬三大核心品類的市場領先優勢，醬油高端產品占比由現在的40%提升至50%，做大蠔油體量，加強黃豆醬新市場培育，同時注重醋、料酒等新品類研發和培育;2)渠道：織厚渠道網絡，加強對三四線城市空白和薄弱市場開發，推動收入穩步增長。

長期跟蹤：渠道、銷售、品類三方面不平衡逐步改善。1)渠道上，公司餐飲渠道公司設立渠道專員，推出實惠裝產品，給經銷商合理利潤，未來餐飲端將有較好發展;經銷商開拓上穩步扎實，平衡新經銷商關系，逐步解決經銷商回款慢的問題;2)區域上，東部精耕細作，西南、東南加大力度，經銷商隊伍擴大;3)品類上，醬油、雞精雞粉、食用油三大品類外，還將考慮料酒、蠔油、復合調味料等品類;同時謀劃產品升級，適時推出更高端產品。

管理層面：三大期待繼續跟蹤，機制改善逐步完善2019年以來公司管理改善沿著相對樂觀的預期路徑在走，主要體現在以下幾個方面：1)人才激勵：公司分三個層次進行激勵，股東層面、管理層面、員工層面均有積極變化;2)人才引進：以內培為主，謹慎引進，內部兩批認定人才，外部引進銷售、IT、管理、技術等人才;3)運營效率：目前處于整合階段，效率上有短暫下降，之后會大幅提升。

4)寶能：作為戰略投資者，堅定不移持有中炬高新。2021年公司繼續加強激勵，優化營銷人員考核激勵方案，加大績優人員的激勵力度，同時給予大區、辦事處更大的靈活自主權，細化業績貢獻，強化激勵導向。

重申邏輯：經營層面長期看不平衡補齊，中期看指引，短期看動銷，管理層面看三個改善

公司子公司美味鮮公司作為調味品二梯隊領頭羊，太平洋證券重申公司基本面及跟蹤邏輯：

經營層面：1)核心競爭力：早年公司憑借專一品牌、差異化戰略，將廚邦從地區性小品牌做到區域性大品牌，未來公司考慮引入日式發酵工藝，打造廣式、日式相結合生產方式，繼高鮮醬油之后，再次引領市場，公司核心競爭力不斷加強。2)長期邏輯：收入端，公司現在面臨三個不平衡，即渠道不平衡、銷售區域不平衡、品類不平衡，未來隨著三個不平衡逐步打破，收入增速高增長可期;利潤端，公司信息化水平、自動化水平、管理水平較行業龍頭仍有較大差距，未來三大水平提升，有望帶來凈利率不斷上行;3)中短期邏輯：中期跟指引，短期看動銷。2014年公司制定高管績效考核制度，并在2019年進行了修正，將高管薪酬與年度經營目標完成度掛鉤，即營業收入、凈利潤、凈資產收益率，制度制定后公司每年完成率均在100%+，這也給了太平洋證券很好的中期跟蹤指引。消費品短期終端庫存、動銷是公司收入的先行指標，短期值得跟蹤關注。

管理層面：2018年11月公司換屆完成，2019年3月公司實控人由中山火炬高新技術產業開發區管理委員會變更為姚振華先生，公司正式從國企變更為民企。寶能入主，公司預期在激勵機制、運營效率、人才引進力度等三個方面有較大改善。

盈利預測與評級：維持“買入”評級

太平洋證券認為21年公司加快渠道開發速度，規劃開發經銷商總量超1700個，持續加快非主銷區空白市場開發，低基數+強渠道下，公司收入目標有望超額完成61億元的目標;同時公司加大品牌傳播和市場推廣，同時成本端略有一定壓力，預計成本和費用壓力略大，利潤增速預計低于收入增速。中長期來看，公司管理逐步改善，2021年公司繼續加強激勵，優化營銷人員考核激勵方案，加大績優人員的激勵力度，同時給予大區、辦事處更大的靈活自主權，細化業績貢獻，強化激勵導向，企業活力不斷激活。

風險提示：行業競爭加劇;原材料價格波動;食品安全問題。

關鍵詞： 太平洋證券 中炬高新