國信證券(002736,股吧)發布研究報告稱，森馬服飾(002563,股吧)(002563.SZ)渠道庫存優化和電商新零售表現出眾。預計公司21-23年EPS分別為0.65/0.81/0.96元，當前股價對應PE為15.7x/12.6x/10.6x，上調合理估值至12.1-12.9元(2022PE15-16x)，維持“買入”評級。

國信證券指出，2020年，公司營業收入151.2億元，同減21.6%。20年公司持續強化運營力和渠道力打造。在運營端繼續深化供應鏈改革，加速數字化進程。

國信證券主要觀點如下：

Q4業績拐點兌現，庫存顯著優化

2020年，公司營業收入151.2億元，同減21.6%;歸母凈利潤8.0億元，同減48.2%，剔除Kidilz的影響，公司2020年收入約140億，下滑中雙位數;凈利潤為13億元，下滑約30%。2020年，公司實現毛利率40.3%，同比減少2.2 p.p.，經營利潤率為7.27%，同比減少3.86p.p.;歸母凈利率5.2%，同比減少2.7 p.p.，利潤率恢復情況良好。公司的銷售費用率22.0%，同增1.0 p.p.，管理費用率7.3%，同減0.2 p.p.;研發費用率1.9%，同減0.2 p.p.，費用率保持穩定。平均存貨周轉天數131天，同比減少7天，庫存得到顯著優化。

布局全渠道零售格局，打造多維度競爭力

在產品端聚焦創新，打造有記憶度產品。在渠道端布局全渠道零售格局，分線上線下看，2020年公司線上渠道增長10%左右，其中童裝線上增長接近20%，占線上收入的7成。公司擁有強大的電商運營能力，助力公司開展直播和線上線下融合新零售業務，并在平臺扣點和控費方面領先行業水平。線下方面，2020年末，公司共有店鋪8725家，凈關店831家，分模式看，直營/加盟/聯營店數分別同比凈增加-226/-956/+351家，直營/加盟平均面積分別為224/188平米，同增+24/-5平米，兒童/休閑凈關店156/675家，平均面積分別233/164平米，同增-8/+0.8平米。20年關店呈現逐季改善趨勢，預計2021年店鋪數能實現凈增加。

風險提示

1.經營轉型升級不及預期;2.原材料價格大幅波動;3.匯率大幅波動;4.市場的系統性風險。

關鍵詞： 國信證券 森馬服飾 買入評級