華安證券發布研究報告稱，預計國瓷材料(300285,股吧)(300285.SZ)2021-2023年歸母凈利潤分別為7.72、9.68、11.91億元，同比增速為34.5%、25.4%、23.0%。對應PE分別為57.51、45.85、37.28倍。維持“買入”評級。

華安證券認為，隨著“汽車用蜂窩陶瓷項目”募投項目建設完畢，國瓷將憑借技術及產能優勢不斷擴大市場占有率，疊加市場旺盛需求，公司蜂窩陶瓷業務有望迎來快速增長期。

華安證券主要觀點如下：

事件：4月15日，公司公告2021年度一季度業績預告。據公告，2020年公司一季度實現營收6.21億元，同比增長27.55%;歸母凈利潤1.86億元，同比增長61.62%，在手執行的分散訂單達6.4億元。

1.公司經營情況進一步改善，盈利能力持續提升。

毛利率及凈利率方面，整體上公司盈利水平持續提升，2020Q1在營收保持增長的情況下，毛利潤同比增長26.78%至3.03億元，毛利率由2020Q4的44.26%提升至48.79%，凈利率由2020Q4的22.13%提升至29.95%。過去一年MLCC行業景氣度回升，MLCC價格自2020年7月開始攀升，導致電子材料平均售價相應上漲，2020年公司電子材料平均售價已由6.86萬元/噸漲至7.65萬元/噸，考慮到報告期內MLCC巨頭紛紛宣布漲價，推測其售價亦有提升，故帶動毛利率小幅提升。

三費率方面，2021Q1管理費用率13.20%，同比增加24.24%，其中研發投入占6.60%，同比上升13.89%，考慮到一季度公司及主要子公司公開專利數量達16個，推測公司仍持續加大研發力度，以增強自身技術優勢;財務費用率-0.48%，同比下降-1154.79%，主要原因在于借款利息支出減少;銷售費用率為3.86%，同比下降20.00%。

現金流方面，公司經營活動現金流量凈額同比減少257.60%，主要原因在于公司在手訂單較多，公司正積極購買原材料(預付款同比增加

78.20%)，同時一季度為年度績效工資發放期，故現金流有明顯下滑;投資活動現金流量凈額同比減少783.24%，主要在于公司海外業務持續拓展，公司外匯收支規模不斷增長，為防范匯率大幅波動對公司造成不良影響，合理降低財務費用，公司通過開展外匯衍生品交易業務進行套期保值，以加強外匯風險管理，滿足公司穩健經營的需求，進而引起投資現金流有明顯下滑;籌資活動現金流量凈額同比減少41.14%，系支付現金股利增加所致。公司凈現比雖然偶有波動，但總體保持在1左右，體現了良好的收益質量。

存貨周轉天數方面，公司業務處于快速擴張期，下游應用領域不斷增到，導致整體存貨周轉天數呈上漲趨勢，未來公司將逐步開始改善經營質量，降低存貨周轉天數。

2021年Q1公司購建固定資產現金支付額0.84億元，同比增長140%;公司現階段各項業務已經取得突破，蜂窩陶瓷一期產能已經建成，二期擴產將逐步實施，因此固定資產支付額環比出現下滑。未來隨著先進電容器陶瓷材料、稀土陶瓷材料、汽車蜂窩陶瓷等新材料項目的陸續推進并逐步進入建設期，公司固定資產現金支付額預計將迎來快速增長期。

2.電子材料、生物醫療材料及催化材料長坡厚雪。

國瓷材料是以技術為核心驅動力的科技型企業，公司對專利的申請較為重視，同時下游客戶的驗證應用也以專利作為重要的產品認證環節，因此國瓷材料核心業務放量往往伴隨著專利的提前布局。2021年Q1，國瓷材料及其主要子公司共公開了16項專利，集中在電子材料、生物醫療材料及催化材料領域，主要披露了介電材料、氧化鋯材料、氧化鋁材料及其加工方法、使用方法、制件等方面的技術。

MLCC行業高景氣度及國產替代有望推動電子材料業務增長在經歷2018年四季度及2019年上半年去庫存后，MLCC于2019年下半年進入新一輪的景氣周期，疊加全球疫情帶動下游消費電子產品的需求，根據Canalys的數據，預計2021年全球PC市場及平板電腦的出貨量將分別持續攀升至3.23億臺及1.74億臺，預計分別同比增長8.8%及8.3%。

目前全球各大MLCC的貨期均有所延長，近兩月已有三星電機、國巨及華新科等陸續發布公告，部分產品漲幅高達40%，彰顯出MLCC需求的旺盛。

當前全球MLCC產業正經歷產業結構的新一輪調整。海外MLCC巨頭公司開始逐步退出中低端MLCC市場，而專注于利潤率更高的手機、汽車等高端市場，國內企業則開始大規模擴充產能，填補中低端MLCC需求空缺。

從全球整體供應格局來看，日本、美國公司仍然占據壟斷地位，國瓷材料全球市占率為12%。MLCC產業發展至今，國內MLCC廠商所需普通介質材料已經完全能夠自給，但特殊功能型的介質材料仍然主要從日本、美國等國家采購。國瓷材料通過多年的技術創新，已經實現了大部分MLCC介質材料的進口替代，并在高端MLCC及特種MLCC所需粉體材料領域不斷開發，伴隨行業景氣度提升，國瓷材料電子材料業務有望迎來穩定增長期。

3.松柏是專注于全球口腔領域的產業投資者，致力于引領牙科產業大趨勢。

自成立以來，松柏在中國、北美和歐洲的牙科產業廣泛投資，從上游的產品和技術、中游的軟件、培訓和分銷，到下游的醫療服務。松柏所投資的牙科企業年營業額合計100億元。松柏在全產業鏈各環節發掘和支持有利于推動行業發展趨勢和滿足醫生患者需求的技術、品牌和企業，助力先進的理念和技術在不同地區市場之間的交流和普及。

2015年投資控股了隱形正畸企業時代天使;2017年投資齒科影像/數字化設備廠商銳珂牙科;2017-2019年，松柏投資了同步齒科/摩爾齒科/惠州口腔醫院等專業口腔醫院/診所，開始布局口腔臨床端;進入2020年，松柏投資了口腔醫療連鎖企業恒倫醫療。愛爾創是松柏齒科產業鏈布局中的關鍵環節，是其中唯一的齒科上游材料供應商，補齊了松柏齒科布局的短板，2021年通過股權投資、產業協同等方式，助力DeepCare不斷探索人工智能技術在口腔醫療場景中的創新，加速發展成為口腔AI新興領域的行業領導者。

華安證券認為，高瓴/松柏對國瓷材料/愛爾創的戰略投資具有重要意義，是國瓷材料能力拓展的重要一步。松柏的投資體系與愛爾創的未來發展將形成有效協同。松柏能夠為愛爾創導入各類資源，協助愛爾創快速開拓市場，同時能夠在市場經營與方向把控上提供策略指導，保障公司業務拓展的正確方向。

4.國六標準落地在即，蜂窩陶瓷業務將迎來快速增長期。

針對重型柴油車的國六標準將在2021年7月1日全面推行。根據華安證券的測算，未來兩年蜂窩陶瓷新增市場將達12000萬升。

近幾年國瓷材料通過工藝攻關及收購王子陶瓷，在蜂窩陶瓷方面技術奠定了突出的技術優勢，國六用汽油機和柴油機蜂窩陶瓷載體均已實現批量生產。汽油機方面，GPF和薄壁TWC均已進入主要客戶主機廠公告目錄且從今年開始進行批量銷售;柴油機方面，主要以國內主流主機廠為開拓目標，SCR及DPF已實現批量生產，也通過了國外主要催化劑公司驗證。華安證券認為隨著“汽車用蜂窩陶瓷項目”募投項目建設完畢，國瓷將憑借技術及產能優勢不斷擴大市場占有率，疊加市場旺盛需求，公司蜂窩陶瓷業務有望迎來快速增長期。

風險提示：新產品或產業鏈擴展節奏不及預期;CBS管理系統實施效果暫時未達預期的風險;齒科戰略資源布局速度不及預期;國六標準實施進度不穩定的風險;MLCC訂單波動的風險;5G建設進度不穩定的風險。

關鍵詞： 華安證券 國瓷材料