華安證券發布研究報告稱，預計桃李面包(603866,股吧)(603866.SH)2021-2023年營收67.71、77.53、90.22億元，同比增長14%/14%/16%，歸母凈利潤為9.58、10.98、13.18億元，同比增長8%/15%/20%，EPS分別為1.41、1.61、1.94，對應PE分別為33.64、29.34、24.44，維持“增持”評級。

華安證券指出，去年初疫情嚴重期間餐飲、烘焙店關門，刺激公司1Q20量利增長，全年占比均達到22%左右，較歷史年份明顯偏高。今年初河北、東北等地疫情反復，學校放假提前，對公司優勢區域銷售造成負面影響。整體看，高基期效應的存在，拉低了一季度同比增幅。一季度年節期間也是短保面包消費的淡季，后續隨著疫情小范圍爆發概率逐漸減少，全年增長值得期待。

華安證券主要觀點如下：

事件：公司公布21年一季報，1Q21營收13.27億元，同比+0.3%，歸母凈利1.63億元，同比-16.3%。

一季度營收同比微增，但較1Q29增長16.2%。去年初疫情嚴重期間餐飲、烘焙店關門，刺激公司1Q20量利增長，全年占比均達到22%左右，較歷史年份明顯偏高。今年初河北、東北等地疫情反復，學校放假提前，對公司優勢區域銷售造成負面影響。整體看，高基期效應的存在，拉低了一季度同比增幅。一季度年節期間也是短保面包消費的淡季，后續隨著疫情小范圍爆發概率逐漸減少，全年增長值得期待。

東北、華北營收有所下滑，華東、華南、西南保持增長。公司傳統優勢區域東北、華北營收同比下降，主要是年初疫情反復影響。而華東、華南、西南等消費潛力較大區域是公司重點攻堅方向，同比分別增長9.3%、10.3%、15.1%。今年3月，年產能2.20萬噸的江蘇桃李投產，年產能4.28萬噸和2.50萬噸的浙江桃李和四川桃李預計下半年投產，青島桃李、泉州桃李和廣西桃李正在建設，產能補足將為業務深入發展奠定基礎。另一方面，公司各區域經銷商數量均同比增長，華東、華南增幅達到67.8%和30.0%，市場耕耘有提速跡象。

公司經營現金流穩定，產品具有市場競爭力。1Q21銷售商品、提供勞務收到的現金與營收比值接近1.17，經營活動產生的現金流量凈額/營收與歷史年份同期相比也處于合理區間。

多種因素助推2020年毛利率、凈利率上行，2021年預計有所回落。如剔除新收入準則對毛利率和銷售費用的影響，公司毛利率、銷售費用率始終位于40%、20%左右，2020年毛利率偏高，經營方面主要因短期供小于求，買贈、退貨明顯減少。另外，公司固定資產折舊年限開始執行新的政策，毛利增加5,496萬元;國家推出社保費用階段性減免政策，毛利增加5,500萬元，共同增厚毛利率1.6%左右。疊加貨運通行費用減免，帶動凈利率攀升至15%以上。今年政策優惠終止，但可轉債轉股后財務費用率亦將同比下降，預計凈利率處于14%水平。

風險提示：原材料價格大幅上漲風險，食品安全風險，產能建設不及預期風險。

關鍵詞： 華安證券 桃李面包