華安證券發布研究報告稱，預計瀘州老窖(000568,股吧)(000568.SZ)2021~2023年營收分別為208、250、298億元，同比分別+25%、+20%、19%，預計歸母凈利潤分別為75、93、114億元，同比分別+25%、+24%、22%，當前股價對應2021~2023年P/E分別為51x、41x、34x，維持“買入”評級。

華安證券指出，國窖作為高端白酒第三品牌，將持續受益于茅臺(600519)紅利，疊加國窖本身品牌力建設、及渠道終端利益共同體的渠道打法，未來三年可展望量價齊升之勢;十代特曲卡位次高端入門價格帶，品牌復興基礎已成，只待消費氛圍恢復。

華安證券主要觀點如下：

業績：公司發布2020年年報，2020年實現營收166.5億元，同增5.3%，實現歸母凈利潤60.1億元，同增29.4%，與此前業績快報相一致;2020年中高檔酒收入YoY+15.3%，銷量YoY-1.5%，均價YoY+17.1%，毛利率89.59%，同增2.18pct，低檔酒收入YoY-32.4%，銷量YoY-18.3%，均價YoY-17.3%;20年毛利率83.05%，同增2.43pct，銷售費用率18.56%，同降7.91pct，銷售費用率同比顯著下降釋放利潤彈性，管理費用率5.59%，同比基本穩定。

2021年一季報數據梳理：

公司同時發布一季報，Q1實現營收50億元，YoY+40.9%，實現歸母凈利潤21.7億元，YoY+26.9%，稅金YoY+209%，凈增4.4億元，拖累利潤增速，稅金占營收比率來看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分別為5.9%/11.5%/14.0%/19.5%，2020Q1為異常低值(或系20年Q1疫情影響生產所致)，2021Q1恢復至12.9%，簡單解釋即公司生產節奏變化致稅金比率大幅波動，報表端若剔除稅金影響，Q1公司經營情況符合預期(與茅臺一季報稅金及附加項對利潤的影響情況類似)。Q1銷售現金回款64.5億元，YoY+138%，回款勢頭強勁，與草根情況相符。

Q1毛利率86.04%，同降0.81pct，或系20年Q1受疫情影響國窖占比高及部分運費計入成本。

Q1銷售費用率13.48%，同降0.19pct，雖同比變化幅度不大(20年Q1同期疫情影響費用少投)，但可見自20年Q1起，公司連續五個季度銷售費用率分別為13.7%/15.3%/17.0%/25.8%/13.5%，較往年Q1/Q2/Q3/Q4的15%+/18%+/25%+/30%+明顯偏低，21年Q1在幾乎沒有疫情影響下銷售費用率再次處于低位(即便考慮運費會計確認調整，Q1銷售費用率應仍較低)，或意味著公司維持多年的高費用投放品牌建設正逐步走入收獲期，疊加21年公司明確將逐步減少模糊返利，轉而用順價利潤推動經銷商積極性。向后看，銷售費用率中樞或走低，凈利率或較18、19年明顯抬升。

茅臺紅利仍將延續，國窖仍可穩步向上：

看高端酒，當前形勢下茅臺仍在挺價，因此中期茅臺紅利大概率將持續，下方五糧液(000858)、國窖量價齊升仍可期。國窖十四五規劃積極，銷售口徑2022年目標200億，2025年保底300億，挑戰400億，CAGR 25%。五糧液已進入供求關系正向循環，批價大概率穩步向上，國窖延續跟隨戰略，但周圍已陸續涌現醬酒、地產酒、名酒的千元產品，例如：醬酒千元產品(漢醬茅、青花郎、國臺十五年、國臺龍酒、君品習酒、金沙摘要、舍得吞之乎等)、地產千元新高端產品(洋河M9手工班、國緣V9、老白干1915、古井年三十等)、名酒千元產品(舍得舍不得、水井坊(600779,股吧)典藏)，客觀來說，千元價格帶競爭環境正在激烈化，故向后看，國窖向上需跟隨五糧液、周圍需應對新產品競爭，中長期格局需持續跟蹤，中短期仍能保持快速增長。

區域化滲透仍具空間，平臺公司模式有望復制：

國窖呈現全國化品牌、區域化強勢特點，薄弱市場提升空間仍大，2020年公司河南會戰引入久泰平臺公司模式，2020~2022年規劃國窖銷售分別為5、8、12億元，消費者氛圍快速培育，有望超預期完成任務;根據國窖銷售公司規劃，十四五期間將推進“城市群樣板市場打造”，制定“2358”區域發展戰略，東進南下，選定包括上海、深圳、鄭州、成都等在內的九大樣板市場，平臺公司模式有望逐步復制。

風險提示：茅臺開瓶需求組回歸;國窖批價、渠道利潤、終端利潤不及預期;十代特曲復蘇不及預期;河南會戰進度不及預期;管理層變動風險等。

關鍵詞： 華安證券 瀘州老窖