中原證券發布研究報告稱，上調業績預測，預計天孚通信(300394,股吧)(300394.SZ)21-23年凈利潤為4億元、5.15億元和6.52億元，EPS為1.84元、2.37元和3.01元，以5月10日價格40.26元，對應P/E為21.8X、17.0X和13.4X，維持公司“增持”投資評級。

中原證券認為，公司的高端無源器件解決方案和高速率光器件封裝OEM業務具備行業內優秀的一體化整合能力，符合當前光器件的外包趨勢。同時，光器件領域在光通信行業市場玩家相對較少，競爭壓力小，具備一定稀缺價值。

中原證券主要觀點如下：

事件：公司發布2020年年報及2021年一季報，2020年實現營業收入8.73億元，同比增長67.03%;歸母凈利潤2.79億元，同比增長67.55%，扣非歸母凈利潤2.61億元，同比增長75.36%。2021年第一季度，公司實現營業收入2.43億元，同比增長55.45%;歸母凈利潤7019.7萬元，同比增長50.83%，扣非歸母凈利潤6859.7萬元，同比增長70.59%。

2020年業績增長符合預期，一季度環比恢復增長：得益于全球5G通信網絡基礎設施建設加速和數據中心持續投資擴容，以及公司前瞻性的產品布局和持續多年的研發投入增長，公司多個產品線在2020年實現增量提效，產能規模和訂單金額同比均有較大幅度增長。另一方面，公司與2020年5月和9月先后并表天孚精密和北極光電，帶動報告期經營業績的增長。單季角度看，2020年Q4公司收入環比下降17.91%、利潤環比下降26.71%;而2021Q1公司收入和利潤環比恢復增長，收入環比增長12.30%、利潤環比增長8.62%，因為公司2020年Q4天孚精密和北極光電已經并表，所以環比數據已考慮到并表影響。從公司歷史看，一季度通常屬于淡季，而今年一季度錄得環比增長，主要得益于全球數據中心建設保持較快增長，AWG、線纜等多個產品線同比取得較大增幅。

盈利能力維持高水平，研發持續加碼：公司多年來始終維持高盈利水平，2018-2020年毛利率分別為51.27%、52.16%和52.8%;凈利率分別為30.73%、31.99%和32.48%。公司在費用控制，良率以及在產業鏈中的議價能力使其盈利水平有明顯優勢。研發方面，2020年公司研發費用0.77億元，同比增長37.9%，2021年Q1研發費用2184萬元，同比增長80%。公司重點加大高端光器件的研發投入，開發高速光引擎項目和參與多個客戶的400G/800G光模塊產品研發。此外，公司定增計劃已落地，募集資金7.77億元用于5G及數據中心高速光引擎項目的建設，項目建成達產后，可提升高速光引擎產品研發和規模生產能力，實現高速光引擎的規?；庋b生產。

營收增長下公司存貨和應收賬款增長較多，但營運能力維持良好：2020年公司賬面存貨和應收賬款增長較大，分別較2019年增長130%和55%。但高存貨和應收賬款在營收快速增長的階段下屬于正?，F象，也從側面印證了公司高收入增速的真實性。從營運角度看，2020年公司應收賬款周轉天數88.53天;2019年該數據為102.27天。應收賬款周轉天數不升反降，表明公司回款能力良好。

光通信需求仍處于上升通道，垂直整合能力鑄就公司護城河：光通信行業的高景氣度受5G規模建設以及線上流量所拉動的數據中心建設需求增長仍然在持續。公司作為光通信產業鏈上游的光器件領域，需求確定性較強，且國內上游光器件廠商較光模塊廠商數量少，競爭壓力相對較小，在產業鏈環節中的議價能力較強。公司圍繞光模塊上游配套，內生外延持續擴充產品品類，報告期內，公司以自有資金收購天孚精密和北極光電。收購完成后有助于公司補齊戰略產品和技術，提高內部配套效率，提升光器件整體解決方案的綜合服務能力。

風險提示：市場競爭導致毛利率下降的風險;光通信市場不及預期;新產品線拓展不及預期。

關鍵詞： 中原證券 天孚通信 增持 評級