民生證券發布研究報告稱，珠江啤酒(002461,股吧)(002461.SZ)產品高端化持續發力，中長期成長性可期。預計21-23年公司實現收入46.46/48.83/51.81億元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%;預計21-23年公司歸母凈利潤為6.31/6.91/7.53億元，同比+10.8%/+9.6%/+8.9%，目前股價對應PE為34/31/28倍。維持“推薦”評級。

民生證券指出，公司20年實現歸母凈利潤5.69億元，同比+14.43%。公司聚焦產品創新，推動高檔產品銷量占比提升，同時積極開展開源節流、降本增效工作，使得全年利潤端增速大幅高于收入端。

民生證券主要觀點如下：

目前公司估值低于啤酒板塊2021年41倍整體估值水平。公司Q1銷售高速增長，疫情負面影響逐步消退，長期成長性良好，

一、事件概述

3月24日，公司發布2020年年報，報告期內實現營業總收入42.49億元，同比+0.13%;實現歸母凈利潤5.69億元，同比+14.43%;基本EPS為0.26元。2020年度擬每股派發紅利0.115元(含稅)。

二、分析與判斷

2020年量減價升使利潤端增速高于收入端，產品高端化持續推進

2020年公司實現營收/歸母凈利潤42.49/5.69億元，同比分別+0.13%/+14.43%;合Q4單季度實現營收/歸母凈利潤7.42/0.64億元，同比分別-1.78%/+48.60%?？傮w看，疫情對銷量的沖擊仍然較為明顯，2020年啤酒銷量下滑4.65%，但受益于噸價提高，收入規?？傮w與2019年持平。利潤端，公司聚焦產品創新，推動高檔產品銷量占比提升;同時積極開展開源節流、降本增效工作，充分利用國家階段性減免企業社會保險費等優惠政策帶來的成本降低，使得全年利潤端增速大幅高于收入端。

分產品看，2020年高檔/中檔/大眾化產品分別實現營業收入21.70/15.04/3.87億元，同比分別+9.07%/-12.84%/+15.81%;高檔/中檔/大眾化產品分別占銷售收入比重53.44%/37.02%/9.54%，同比分別+4.30ppt/-5.58ppt/+1.28ppt;高檔/中檔/大眾化產品分別實現毛利率54.04%/45.93%/34.66%，同比分別+4.66ppt/+2.19ppt/+3.69ppt?？傮w看，高檔、大眾化產品收入保持平穩增長，中檔產品收入同比下滑，收入向高檔產品集中趨勢明顯。三類產品毛利率同比均上升，顯示產品高端化趨勢持續推進。

從銷量與噸價看，2020年公司銷售啤酒產品119.94萬噸，同比-4.65%;啤酒銷售均價為3386元/噸，同比+5.18%。銷售均價的上升保證產品毛利率的提高。

從渠道分布看，2020年普通/商超/夜場/電商渠道分別實現收入38.87/0.75/0.75/0.25億元，同比分別+0.69%/+3.16%/-24.27%/+20.77%;分別實現毛利率49.13%/55.33%/42.31%/60.25%，同比分別+3.64ppt/+7.49ppt/+2.41ppt/-3.02ppt?？傮w看，公司線下普通流通渠道仍然是線下核心銷售渠道;2020年疫情對夜場渠道負面沖擊較為明顯;電商渠道保持較快增長。2020年末，廣東/其他地區各有經銷商224/508家，同比+22.40%/ +45.98%，經銷商數量及線下渠道布局正快速擴張。

電商渠道，2020年整體實現營收0.25億元，同比+20.77%，毛利率60.25%，同比-3.02ppt;其中高檔/大眾化產品分別實現營收0.15/0.09億元，同比分別+28.53%/+9.68%，分別實現毛利率64.34%/53.41%，同比分別-3.83ppt/-2.87ppt?？傮w看，電商渠道仍然保持較高速增長，其中高檔品增速高于大眾化產品;電商渠道毛利率同比略有下滑，預計降價活動較多所致，但整體毛利率水平仍然高于其他渠道。

產品高端化及成本下降推高毛利率，期間費用率同比提高

2020年公司毛利率50.19%，同比+3.35ppt(Q4為43.65%，同比-5.75ppt)。公司毛利率提高的原因包括：(1)高端產品占比同比提升;(2)玻璃瓶、麥芽等原材料成本下降;(3)受益社保費用及其他稅費的減免優惠，生產成本同比降低。

2020年期間費用率24.45%，同比+0.26ppt(Q4為23.29%，同比-12.61ppt)。其中銷售費用率17.49%，同比-0.76ppt(Q4為16.71%，同比-6.05ppt)，原因是物流及周轉包裝物攤銷下降。管理費用率8.44%，同比+0.21ppt(Q4為11.18%，同比-5.05ppt)。研發費用率3.23%，同比+0.39ppt(Q4為3.23%，同比+0.35ppt)。財務費用率為mary]-4.70%，同比+0.42ppt(Q4為-7.84%，同比-1.86ppt)，原因是利息收入同比有所下降。

品牌、產品、營銷共同發力，中長期成長性可期

品牌建設方面，公司2020年升級雪堡啤酒品牌設計，與廣州塔、中國郵政等跨界合作，聯名推出定制產品。珠江純生延續“啤酒+音樂”的基因，開展夜場明星秀等音樂活動83場。公司在廣佛、莞深、中山有序開展珠江0度“0號星球”快閃體驗店。大力推廣珠江啤酒“南粵情懷”文案瓶，傳承經典廣府文化。

產品結構優化方面。公司以產品升級為抓手，聚焦純生類、罐類等中高端產品。其中，純生啤酒銷量占比41%，同比提升2.6個百分點;罐類產品銷量占比31%，同比提升1.3個百分點。突出97純生高端核心產品，完成銷量7.72萬噸，同比增長176.77%。推出珠江LIGHT、298ml瓶裝純生1997、珠江0度Pro等升級產品5款。

市場營銷方面，2020年公司推進組織架構改革，對廣州大區、東莞大區實施市場管理架構改革，細分管理區域，重點突破餐飲渠道;成立華中大區，把分散的資源集聚起來，統籌湖北、湖南市場營銷工作。

三、風險提示：

疫情影響沖擊超預期，產品高端化受阻，行業競爭加劇，食品安全問題等。

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