最近一段時間以來，日元對美元匯率大幅貶值。2021年年底至2022年7月8日，日元兌美元匯率由115.17貶至136.16，貶值幅度高達18.2%。事實上，當前的日元兌美元水平已經低于2002年初的水平，而直追1998年的水平。換言之，當前的日元對美元匯率已經達到最近24年以來的最低點。
由于近期日元對美元匯率的大幅貶值發生在美聯儲加息縮表的大背景下，因此一個自然而然的猜測，就是美聯儲加息縮表導致美日利差擴大，從而致使日元對美元貶值。的確，近期美元指數已經升破108，美元兌歐元匯率也升至過去20年的最高點。這說明美元并非對日元一種貨幣走強。
最近，10年期美債收益率在3%上下波動，而10年期日本國債收益率穩定在0.25%上下波動，兩者的利差擴大至275個基點左右。這一利差水平基本上是2008年全球金融危機爆發以來的最高美日利差水平。換言之，美聯儲加息縮表導致美日利差顯著擴大，是近期日元兌美元大幅貶值的主要原因之一。
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一個進一步的問題則是，既然美聯儲已經加息縮表，歐洲央行也表態要停止量寬并開始加息，為何日本央行卻按兵不動，繼續依然故我地進行國債收益率曲線控制(Yield Curve Control，YCC)呢？答案是，迄今為止，日本經濟并未像美國經濟那樣出現過熱的跡象。
一方面， 2021年第四季度與2022年第一季度，美國GDP季調同比增速分別達到5.5%與3.5%，而日本GDP季調同比增速分別僅為0.4%與0.7%；另一方面，2022年5月，美國季調CPI同比增速高達8.5%，日本季調CPI同比增速僅為2.5%。
換言之，由于本國經濟增速與通脹水平仍處于合理區間，日本央行基于自身貨幣政策獨立性，選擇不對美聯儲亦步亦趨。日美兩國貨幣政策方向迥異，是近期日元兌美元大幅貶值的主要原因之二。
一國匯率變動通常與該國外匯市場的供求變動有關，而一國外匯市場的供求變動又與該國的國際收支狀況有關。
盡管日本經常賬戶順差由2022年3月的2.6萬億日元下降至5月的1280億日元，但與歷史上相比仍屬正常。不過，日本的貨物貿易逆差在2022年5月達到2.0萬億日元，這是過去數十年以來的第二大貨物貿易逆差。近期相對于出口額的變動，日本的進口額扶搖直上，在2022年5月創下9.8萬億日元的紀錄。這無疑與俄烏沖突爆發后日本進口成本的上升高度相關。
在2022年4、5月，日本的金融賬戶逆差分別為8340與4312億日元，而這兩個月日本的證券投資賬戶分別面臨7.3與4.3萬億日元的凈流出，但這一數據與歷史上相比仍屬正常。因此，進口成本上升導致的貨物貿易逆差創下階段性新高，是近期日元兌美元大幅貶值的主要原因之三。此外，迄今為止，日美利差顯著擴大并未導致日本出現不可控的資本外流。
綜上所述，近期日元兌美元匯率大幅貶值的主要原因有三：一是美聯儲加息縮表導致美日長期利差迅速擴大；二是出于維護國內貨幣政策獨立性考慮，日本央行并未對美聯儲亦步亦趨；三是俄烏沖突爆發導致的全球大宗商品價格上升推升了日本的進口成本，導致日本貨物貿易逆差上升至歷史性峰值。與其他新興市場國家相比，日元對美元匯率大幅貶值并非國內出現不可控的大規模短期資本流出所致。
下一步日元兌美元匯率將會何去何從呢？從短期來看，美聯儲仍將繼續加息縮表，10年期美債收益率仍有一定上升空間(例如由當前的3.0%再度升至3.4-3.5%)，美元指數也可能繼續攀升至110左右。
不過，目前美國國內通脹已經有見頂跡象、美國經濟已經初步顯露出可能陷入衰退的可能性、美元指數顯著上升可能加劇全球金融市場動蕩，考慮到這些因素，筆者認為，日元對美元進一步貶值的空間已經較窄。140與145可能是兩個重要關口。短期內日元對美元匯率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率應該很小。
(作者 張明 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)
